宽信用言之尚早

地方债务监管、地产调控等影响的加速显性化,及实体需求走弱带来的融资收缩,或进一步强化信用收缩。

赵伟/文

2020年11月以来,信用环境持续收缩,7月社融存量增速降至10.7%、为历史次低水平,距离历史最低仅0.4个百分点。伴随信用“收缩”对经济的影响逐步显现,市场对政策托底的期待较高;近期地方债发行的加快,进一步推升了宽信用的预期。

本轮信用收缩,与企业和居民贷款回落、非标收缩、地方债发行偏慢等直接相关;背后的核心驱动主要包括:政府杠杆行为对信用环境的拉动趋于减弱;随着“防风险”加强、资管新规过渡期到期,通道产品等的压缩或加速非标收缩;地产调控等政策影响的逐步显现。

伴随经济逐步修复,政策重心回归“防风险”、“调结构”,对地产调控和地方债务监管明显加强,前期修复加快的基建、地产投资等先后回落。而疫情反复对线下活动的干扰,及出口支撑的逐步减弱等,导致实体需求进一步走弱。票据融资已连续两个月大幅冲量、票据转贴利率大幅回落,指向实体融资需求走弱的迹象越来越显著。

回溯历史,信用环境从收缩到扩张阶段,呈现收缩持续时间长、扩张时间相对短的特征。2010年以来,信用环境经历了三轮完整的从收缩到扩张阶段,分别始于2010年年初、2013年年中和2017年年中,均经历长达两年以上的收缩过程中,第一轮主因贷款回落,第二轮和第三轮缘于非标融资大幅收缩;信用扩张时长多较短,尤其是前两轮、仅10个月左右,第三轮受益于疫后政策托底,持续时间相对较长。

2010年以来的三轮信用收缩,均直接缘于政策收紧,例如,经济过热下,2010年信贷政策全面收紧导致贷款大幅下降;2014年至2015年银行与非银同业业务监管加强,及2018年“资管新规”后统一监管,均导致信托贷款等非标融资大幅收缩。地产调控收紧下,地产相关融资的收缩,及实体融资需求走弱等,进一步强化了信用收缩。

信用环境从持续收缩到重回扩张,多伴随稳增长加码、地产政策放松等。随着信用“收缩”影响显现,经济下行压力加大,推升政策维稳的紧迫性;传统逆周期调控下,财政刺激加码、地产从调控转向放松,带动基建和地产相关融资明显增多,进而终结信用收缩,前两轮均是如此。第三轮信用环境从收缩到扩张,直接受益于财政加码下的地方债明显放量,及棚改货币化和宽松外溢下地产温和扩张。

不同于以往,当前对隐性债务的强监管,约束了政府广义杠杆行为;而跨周期调节下,财政结构性发力为主、总量刺激有限。疫后政策托底下,地方政府和城投平台等杠杆的大幅抬升,加快了债务压力的显性化,信用风险频现,使得当局对地方债务的重视度明显上升。2021年以来,关于地方债务的监管进一步加强,堵住城投债、信贷等新增隐性债务的渠道,进而约束了地方政府广义杠杆行为。跨周期调节下,财政政策注重提升效能、结构性发力为主,而项目质量、债务压制下,财政资金撬动的杠杆也有限。

相较于以往,本轮地产调控手段更加侧重房企融资监管,从非标、银行开发贷款、按揭贷等多方面,加强房企债务风险的控制,导致相关融资明显收缩。地产调控政策的定力,也明显强于传统周期;三条红线、贷款集中度等指标考核,对房企融资的影响尚在持续显性中。

地方债务监管、地产调控等影响的加速显性化,及实体需求走弱带来的融资收缩,或进一步强化信用收缩,维持全年社融增速10%左右的判断。地方债供给放量、基数因素等,可能导致社融增速年底有所回升,但非标收缩、需求走弱等拖累下,代表企业中长期资金来源的有效增速或持续回落。

(作者为开源证券首席经济学家)

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